资金缺口缘何而起，又如何解决，这是一个好问题。
作者 | 刘唐
编辑 | 小白
这日风云君的同屋又和风云君回忆往事、抒发感慨：
想当年我读初中的时候，每天放学后，班里的男生都会风卷残云般收拾好书包冲出教室，钻进街机厅打游戏。”
“游戏机边上永远围得里三层外三层，就坐的紧张而专注，观战的专注而紧张，耳听得摇杆的转动声和手掌猛拍按键的啪啪声交相辉映，小小的屋子里频频爆出阵阵惊叹、喝彩、挑衅或鼓劲声。
这种新颖、刺激的游乐形式，对于当年娱乐内容匮乏而想象力又丰富的十几岁孩子来说，简直是天降甘霖。这一晃二十年过去了，回想起当年买币、投币、期待游戏开始的场景，依然历历在目，那种简单的快乐，现在回忆起来，仍然清晰、真实。
风云君斜瞥一眼同屋道：“我看你是想去刚开的游乐城吧？从上周开始，我都听‘历历在目’好几回了。哼，身为市值8000亿的市值风云研究员之一，专业服务注册制这么高端的需求我们都能满足，你这点小小的愿望还满足不了吗？走！”
到了游戏城，同屋一会儿飚赛车，一会儿打巨兽，还不忘收集奥特曼小卡片，高兴得像个180斤的孩子。连风云君这个平时对游戏不感兴趣的人，也被游戏城里欢乐的气氛感染，体验了一把VR赛车，还交了几百块大洋充值办卡，相约下周再来体验VR双人射击。
回到家，风云君不禁对游戏城运营方和这些互动游艺设备生产商产生了兴趣。正在找研究对象时，一则消息跃入眼帘：“12月10日早盘，元宇宙概念股大涨，华立科技(301011.SZ)20CM涨停。”
（来源：市值风云APP）
这不是巧了，华立科技就是国内生产游戏游艺设备的龙头，而且除了游艺设备，还涉及游乐场运营。于是，便有了下面这篇小作文。
横跨全产业链的游戏游艺设备龙头
华立科技成立于2010年8月，2016年2月至2017年11月在新三板挂牌交易，2021年6月在深交所创业板上市。
公司集设计、研发、制造、发行、营运、服务于一体，是国内最大的商用游乐设备发行与运营综合服务商；
通过运用AI、VR、AR、5G、大数据等最新技术，为消费者带来更具沉浸感的线下游乐体验；
与世界闻名的游戏游艺开发公司和连锁合作伙伴，在长期合作中建立起紧密稳定的战略伙伴关系，为国内市场带来众多海内外知名动漫文创IP产品，同时也把中国文化元素成功融入游乐产品，远销海外；
已成为国内外大型主题乐园、连锁购物商场、商业综合体、旅游景区等商业场所的重要合作伙伴之一。
目前，华立科技业务涉及游艺设备销售、动漫IP衍生品销售、设备合作运营和游乐场运营，还自主研发IP套件，已形成完整产业链。
（来源：招股说明书）
经营受疫情冲击严重，好在已逐渐恢复
2018至2020年，华立科技的营收规模均保持在4亿元以上。
2019年，受当年新出台游戏游艺设备相关管理政策影响（除节假日外，娱乐场所不得向未成年人提供电子游戏设备），设备销售收入下降0.56亿元，但由并购业务引入的游乐场运营业务创收0.84亿元，使公司整体营收仍保持了11.14%的正增长。
2020年，由于疫情停工，游乐场运营收入大幅下降32.93%，引起总营收下滑14.7%。
但随着国内疫情控制效果显现，公司业务已逐渐恢复。2021年前三季度的单季度营收同比增速分别为178.10%、114.61%和8.68%，较上年同期，各季度营收均有所提高。
从收入结构看，公司主营业务分两大类，一是产品销售，包括游戏游艺设备销售和动漫IP衍生品销售，二是运营服务，包括设备合作运营和游乐场运营。
其中，游戏游艺设备销售为公司主要和传统收入来源，收入贡献较高时能达到约80%。设备单台售价在3至4万元不等，毛利率在30%左右。收入增长主要依赖于下游新开游乐场所设备购置，及原有门店设备更新换代。
（来源：招股说明书）
2013年起，为减少客户资本金投入，华立科技推出了设备合作运营业务。由公司将游戏游艺设备寄放在客户运营的游乐场所，每个月公司可按约定比例从该设备经营收入中收取分成，分成比例一般为经营收入的50%。在各业务中，设备合作运营的毛利率较高，可达35%以上。风云君测算了下，寄放设备的成本回收年限在3年左右。
同年，公司增加动漫IP衍生品销售，用户使用游艺设备时便可附带购买各种动漫卡片和手办。截至2021年上半年，动漫IP衍生品销售为第二大收入贡献业务。
（来源：公司网站）
2018年12月末，为拓展自营游乐场业务，进一步向产业链下游延伸，华立科技耗资6,000万元收购广州科韵科技投资有限公司100%股权，进入核心地段游乐场运营领域中。
收购后的首年，该业务即贡献收入0.84亿元，占总收入的17%，毛利率约20%。但受疫情影响，2020年2至4月各游乐场暂停营业，全年游乐场运营收入仅0.56亿元。客流锐减加之固定成本占比较高，导致当年毛利率仅不足9%。
整体来看，除游乐场业务毛利率较低，且受疫情影响严重外，其他各业务毛利率稳定，无明显短板。
扣除疫情停工等非经常损失，2018至2021年上半年，华立科技的扣非净利率呈上升态势，已从8.27%提高至13.36%。
从业务分布区域看，华立科技绝大部分产品为内销，自营游乐场门店集中在广州，涵盖东莞、佛山、江门等周边城市。
从客户结构看，公司主要客户如大玩家、万达宝贝王、乐的文化、永旺幻想、风云再起等均为行业内知名游乐场运营商。前五大客户营收占比32%，不存在明显的大客户依赖。
由此看来，除经营受疫情影响较大外，华立科技的业务并无明显硬伤。
可没想到，风云君在分析现金流的时候却翻了车。
现金流持续紧张，流动性压力大
从2017年起，华立科技的自由现金流就持续为负。
从数据上看，直接原因是资本性支出较大。公司解释是由于建设新厂房、增加投放设备和游乐场运营设备导致。这倒是与公司向运营端延伸、新增自营游乐场业务的经营变化基本吻合。
由于资金缺口较大，公司只能增加借款以弥补流动性不足。2019年还出现了旧债未还又添新债的情况。
可即便借款到账，2019年末华立科技的短债现金覆盖率也仅为0.66。至2020年末，公司偿债压力更是进一步加大。（注：短期有息负债现金覆盖率=扣除受限资金后的货币资金及理财等/短期借款及一年内到期的非流动负债）
虽然2021年6月首发募集资金到账后，公司现金流短缺的燃眉之急得以缓解，但经测算，至2021年三季度末，公司的短债现金覆盖率仍在持续下降，已从2021年上半年的2.1下降至1.94。
由于三季报未披露受限资金，如果扣除受限资金，此比率还会再低一点。
有套路？还是另有隐情？
为何华立科技在营收和扣非净利润都不算太差的情况下，会持续发生资金流动性不足，莫不是，有套路？
于是风云君亮出了仅有的一点审计家底，开始利用现有资料执行审计程序。检查他收、他付可疑对象、筛查现金流收到和支付其他中的异常项目、测算货币资金收益率和融资成本、排查长期资产采购情况……
可是令风云君“失望”的是，一顿操作下来，并没有发现华立科技存在明显的套路。
不过在了解客户和供应商时，一个细节引起了风云君的注意，并由此追踪到了引发公司现金流持续紧张的底层业务原因。
01采购先付款，销售完成后12个月再收款
企业资金流动性不足时，按优先次序一般有这么几种解决办法：或通过向供应商施压，要求预付或延长付款周期；或通过向客户诉苦，请求现金结算或缩短赊销账期。
如果以上方法均未成功，再通过有息借款缓解资金压力。
而华立科技好像跳过了前两个优先选项，直接选择了资金成本最高的那个，即有息借款。
为何这么说？我们看华立科技对客户和供应商的付款政策。
针对主要客户，公司给予长达12个月的账期，除首次合作或规模较小的客户采取现结外，公司对其他客户给予6个月的账期；
而针对主要供应商，公司付款节点大部分为发货前，即预付。
那么，从采购付款到实现销售回款期间的资金缺口怎么办？只有靠有息借款弥补。
（来源：招股说明书）
而华立科技能同意订立对自己如此苛刻的付款政策，也是底层业务原因使然。
由前文可知，华立科技的主要客户有大玩家、万达宝贝王、乐的文化、永旺幻想和风云再起等行业内知名游乐场运营商。由于客户占据核心商圈，手握优势地理位置和大客流等稀缺资源，加之作为甲方天然具有谈判优势，付款采取赊销方式不足为奇，只不过华立科技给予客户的账期，也确实算长。
02外购IP套件贡献了80%营收
关键看供应商一端。
动漫IP是决定游戏游艺企业竞争力的核心因素，且由于这些IP具有专属性和唯一性，动漫IP拥有方在行业内具有很高的地位和极强的话语权。
华立科技的主要供应商是日、台等国家或地区的知名游戏企业，如万代南梦宫（Bandai Namco）、世嘉（SEGA）、科乐美（Konami）、鈊象电子（IGS）等。每年公司采购的主要内容也是这些顶级动漫IP的游戏套件和IP衍生品。
游戏套件是游戏游艺设备生产企业向游戏开发厂商采购的包含特定游戏内容的部件，是游戏游艺设备的关键部件之一。
虽然华立科技称，公司不存在对外购游戏套件的依赖。但到底是否依赖，我们让数据来说话。
2018至2020年，华立科技设备销售业务中，外购IP套件生产产品销售占比较高，分别为73.45%、79.49%和80.01%。销售额前五名的产品中，除“雷动”使用的是公司自主研发IP及套件，其他产品均使用外购IP套件。
此外，公司动漫IP衍生品的采购也是定向采购，如奥特曼形象卡片只能向万代南梦宫采购，机斗勇者形象卡片只能向鈊象电子采购等。
（来源：招股说明书）
华立科技与主要IP套件供应商的合作时间都很长，不少是从公司成立起即开始合作。另外，公司部分设备是依据IP套件供应商提供的原机型生产和本地化而成。
（来源：招股说明书）
从上述信息判断，不要说公司对这些IP套件供应商存在依赖，就算称其从发家到业务拓展壮大都离不开这些供应商也不为过吧。因此，公司在结算方式上牺牲一点利益，也是维系与供应商稳定关系的途径之一。
华立科技作为国内游戏游艺设备龙头，经过多年经营和产业布局，已经从产业链中端设备生产，延伸到下游游乐场运营，并在上游动漫IP研发上初步取得了自主IP及套件设计成果。
但由于产品核心部件依赖于全球头部动漫IP供应商，客户又占据核心商圈，手握优势地理位置和大客流等稀缺资源，华立科技不得不以“早付晚收”换取与供应商和客户的稳定业务关系。
由此便导致了公司虽然在财务账面营收和扣非净利润都不算差，但现金流却持续紧张。
首发募集资金在很大程度上缓解了华立科技流动性不足的燃眉之急，也给公司进一步拓展游乐场运营业务输血不少。可公司现金流问题的根源所在，是底层业务原因，更直白地说，是动漫IP长期依赖外购。
可这又不是华立科技短期内可以解决的，甚至也不是华立科技一家公司可以解决的。
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